金地地产基金遇冷 开发商资本市场融资能力下降

　　调控政策越来越紧，资本市场融资能力下降，房地产企业需要找到一个更为成熟的募集资金模式

　　在银行开发贷款和信托投资的大门相继关紧之后，开发商找到了一扇新的窗户——通过设立地产基金直接募集社会资金。

　　“深圳观澜项目一期已于今年1月8日募集完毕，武汉四新项目也已经募集成功。”一位接近金地集团(600383.SH)管理层的人士告诉《财经》记者。

　　早在2008年，金地集团即已经开始尝试房地产基金，当年金地集团与瑞银合作推出了“瑞银金地中国房地产基金”，只是该基金为美元基金，而此次深圳与武汉的两个项目均为人民币基金。

　　地产基金的运作好处不言而喻。“政府很难通过直接干预的方式影响房地产基金的规模。”一位地产PE的投资经理表示，除非直接下令禁止地产企业设立基金。华远地产(600743.SH)前任董事长任志强(微博 专栏)亦在一次专访中对《财经》记者表示，这种募资方式，政府“管不到”。

　　基金融资的模式属于股权融资，与债权融资相比，其最大的好处是能够补充资本金，有利于企业撬动更多的银行信贷。

　　在资本市场融资之门被牢牢封闭，信托融资受到限制，银行贷款也渐渐趋紧的情况下，地产基金有机会在地产市场扮演更为重要的角色。

　　近日，标准普尔发出的风险预警让内地开发商不得不重新考虑其近乎疯狂的海外融资计划，不断攀升的负债水平可能给企业带来巨大的流动性风险。

　　筹建基金成为地产开发商不多的选择之一。接近四大行总行的人士对《财经》记者透露，作为国内房地产企业龙头，万科(000002.SZ)也已经启动了自己的地产基金项目，整体模式与金地相似，当前该项目正在工行、中国银行、招商银行审批，过投决会之后将由这些银行的私人理财部门推荐出售。

　　“万科只是刚开始做，各方面应该都没有金地成熟。”一位知悉情况的基金投资经理评价说，“但是现在看来，这种做法是一个趋势。”

　　但对于国内刚刚兴起的地产基金而言，问题在于迄今为止，由企业主导的地产基金始终难以扩大规模——美元基金受制于外汇管制，新兴的人民币基金又缺乏成熟模式。

　　《财经》记者获悉，金地集团武汉项目原计划募集4亿元，最终只募集了2亿元，而原计划募集6亿元的深圳项目，仅仅募集了3亿元之后便匆匆收场。

　　此外，投资人仍存顾虑。由开发商牵头吸引投资者入股，转而投资开发商自己的项目，如何能保持项目的独立性，防范可能出现的道德风险，又是否会有各种暗藏的利益输送等问题呢？

　　在基金设计时，国内地产基金将门槛骤降至百万级，可以接纳更多的公众投资者，一方面令广大民众都能享受到地产行业高利润；而另一方面，也分散和弱化了投资人的监管能力和话语权。

　　以冷遇开场，与质疑伴生，新兴的国内地产基金将何去何从？

　　失意的成交

　　对于此次推出的两个人民币基金项目，金地集团显然做了充分的筹备。“他们的金融和法律顾问非常专业。”一位参与过该项目的投资者对《财经》记者透露，“从交易结构的设计细节完全可以看出来。”

　　武汉四新项目位于汉阳区江城大道与三环线交会处，计划总建筑面积58.5万平方米。在金地集团为投资者准备的路演材料中，列举了十多位来自金融界和法律界拥有多年基金操作经验的人员，他们均为稳盛投资公司(下称稳盛投资)的管理层。

　　稳盛投资是由金地集团全资拥有并在香港设立的投资管理公司，是金地集团房地产金融的业务平台，曾与瑞银合作募集美元房地产基金。

　　作为GP(基金管理人)的天津稳盛是稳盛投资在天津设立的全资子公司，武汉四新项目由该公司与金地武汉公司合作进行。此前，金地武汉公司曾与ING(荷兰国际集团)合作开发过国际花园项目。

　　天津稳盛和参加信托计划的投资人(LP)或直接作为LP的投资人一起组建有限合伙企业天津稳盈。然后由天津稳盈和金地武汉公司共同组成武汉金地伟盛项目公司，具体负责四新项目开发建设，金地武汉持股51%。

　　金地集团武汉项目路演材料中透露，部分投资者采取信托合作的方式参与投资，一方面可以合理避税，如果LP是一家公司或信托的话，信托计划本身不需要缴税，信托计划分配到个人投资者，也不需交税，但如果LP是自然人，则个人需要多交20%的个人所得税。

　　另一方面，则是由于有限合伙企业最高人数只能有50人，因此对个人出资能力要求很高，引入信托就能让小额的个人投资者参与进来。

　　路演材料透露，该项目公司利润测算税后利润为9.1亿元，最终能实现股东回报倍数为186.43%，年收益为17.29%，内部收益率为15.18%，本金回收期为4.03年。

　　这也就意味着，如果投资者最初投入100元，一年半之后就开始逐步收回投资，四年后可以收回全部投资，在第五年结束时可以获得86元的净收益。

　　但是，面对诱人的投资收益，投资者却并不捧场。知情人士透露，“到现在为止，4亿元的资金募了2亿元，应该已经关闭，就这么多了。”

　　该人士透露，通过工商银行和中国银行，金地集团获得募集1亿多元，诺亚财富也协助其募集1亿元左右。诺亚财富是一家独立理财机构，2010年11月在美国纽交所上市。

　　“那个方案我不会买，预期收益率17%，锁资金五年，流动性很差。”一位基金投资经理对《财经》记者表示，预期收益率和实际收益率是两回事，最让其担心的是最后还是项目公司说多少收益率就是多少收益率，投资人根本没什么话语权。

　　金地集团的第二只人民币基金，深圳观澜项目的开局与武汉项目颇为类似。该项目总占地面积约15.7万平方米，同样采取同股同权的投资结构。观澜项目公司出资14亿元，其中，金地集团投资8亿元，信托募集投资6亿元。认购起点为100万元，期限三年，收益测算为21%－23%。

　　但是，据接近金地集团的人士透露，该基金前期募集也不太顺利，募集时间比预期要长，而募集刚刚过半，便即告收场，不过目前已经开始募集第二期。

　　该人士坦言：“人民币基金相对来讲是一个新的东西，市场接受有一个过程。”他表示，投房地产也没有超额利润，正常情况下就每年十几或者二十几的收益率，三年至五年之后才能退出，时间比较长。而且这个回报还有不确定性，不像一些风投和PE，短时间内就有10倍的利润。

　　疑虑仍存

　　作为项目基金管理人的稳盛资本，实际上是金地集团的下属企业，而所投资的武汉四新项目和深圳观澜项目均为金地集团自己开发的项目。

　　“怎么防止其间的内部人控制风险？”一位参加过金地在深圳路演的人士告诉记者，这也成为路演现场所有投资者关注的焦点。

　　市场上常见的有两种类型的地产基金，一种为专业地产基金公司，本质为基金公司，所投为地产项目；另一种即为地产商主导的基金。

　　地产商主导的地产基金，其优势是拥有项目资源，更了解房地产行业，但是，在投资机会分配、股权作价、关联交易等方面的问题，一直存有较大的争议。地产商主导的基金，更像是为下属项目所做的变相融资。

　　面对争议，在武汉四新项目的推介材料中，金地集团解释道，筹建地产项目基金，是公司房地产金融战略的贯彻和落实，而不是一个单纯的融资行为。

　　并且，基金操作和项目运作是两个不同的团队，金地集团内部建立了严格的内控制度和防火墙，并会赋予LP充分的参与权、控制权和知情权。

　　但是，这一澄清无法消除投资者的疑虑。“房地产是一个很容易走钱的行业。” 一位业内人士表示，投资人会担心项目公司把钱挪走，把这个项目成本做大，因此预期收益率无法令投资者踏实。

　　“现场很多人都提问收益率能不能一部分固定，一部分浮动。” 上述参加路演的人士表示。按照现在的设计，金地集团提供的收益率全部浮动，时间为五年，投资者的利益没有任何保障。

　　该人士透露，目前房地产公司向PE融资的普遍行情是，两年期带担保措施的投资，固定利率可以达到9.5%—10%，担保措施包括抵押地皮、房产和让渡股权等。

　　“内部人控制风险问题，有一些人是有这个方面的顾虑。” 接近金地管理层的人士坦言，愿意购买其产品的，都是对金地集团比较了解的，“客户都是富人，也有一些机构。”

　　为了确保募集顺利，金地集团将购买者的范围从机构投资者扩大到更广泛的公众投资者。其信托项目就是为个人投资者准备的，持有300万元以上资金的公众均可通过参与购买信托份额投资武汉项目，而深圳项目的门槛更是降低到了100万元。在深圳项目的推介材料上，还打出了“让您有机会和金地一起做开发商”的口号。

　　面向公众投资者而不是机构投资者的方式也是一种创新，然而这种创新却受到了部分投资者的质疑。一位机构投资者对《财经》记者表示，纯股权的地产基金不能公开募集，只能私募，或者找机构募集，因为公众投资者承担不了这种流动性和收益风险。

　　他认为，国内企业融资都希望自己来主导，跟机构投资者合作会受到很多控制，而公众投资者因为较为分散很难形成有效的影响。

　　为了说服投资者，金地集团引入第三方监管，聘请相应机构，提出成本审查意见，保护投资人收益。第三方评估机构包括仲量联行、戴德梁行、世邦魏理仕和第一太平戴维斯等，同时聘请普华永道作为审计师，年终提供全年审计报告，每半年提供过程监控报告，加上每个季度的财务报表，投资人可以定期看到有限合伙企业的财务状况。

　　更值得期待的解决方法是，项目基金不局限于投开发商自己的项目。上述接近金地集团管理层的人士表示，以后的发展方向是投外面的项目会居多，包括公司旗下的美元基金在内，现在也在物色外面的项目。这一转变将会是多数投资者所乐见的。

　　发债与募股

　　在国内开发贷基本暂停，二级市场再融资接近断流的情况下，许多国内开发商“弃地产基金之难，就境外发债之易”。但是，随着企业的杠杆水平不断提高，债务融资的可持续性值得怀疑。

　　2月15日，标准普尔发表了题为《激进的债券发行对中资房地产开发商的信用状况施压》的报告，明确表示，大举发行债券，削弱了中资房地产商的信用状况，杠杆提升带来的负面影响，将会超过债务到期状况和流动性改善所带来的正面影响。

　　至2011年2月，中资房地产商境外债券市场融资超过30亿美元，去年该行业的新发债券规模总额是80亿美元。标普分析师在报告中表示，如果房地产商继续以这种频率发债，将面临重大的再融资风险。

　　报告发布时，标普将恒盛地产(00845.HK)、佳兆业集团(01638.HK)和人和商业(01387.HK)三家公司的评级展望由稳定调整为负面，同时对恒大地产(03333.HK)和碧桂园(02007.HK)发出预警。3月1日，标普又调低了对世茂控股(00813.HK)的评级。

　　房地产企业并没有理会标普的警告。近期，首创置业(02868.HK)、碧桂园、宝龙地产(01238.HK)与合景泰富地产(01813.HK)陆续宣布发行债券。

　　但是，随着房地产企业债务融资规模逐渐扩大，债券融资盛宴的尾声也已响起，没有企业可以依靠不断提高负债水平生存下去。

　　地产基金的融资方式却不一样。作为股权融资，在让渡公司股份的同时，却能够直接补充资本金，为进一步撬动银行资金创造条件，因此，正越来越受到金地集团和万科等主流房地产企业的喜欢。

　　一位业内人士向记者解释说，银行在放开发贷时有两个评价标准，一个是土地的评估价值打折扣，一般是5折左右。第二个是自有资金投入的两倍。以基金的形式融资增加了企业的自有资金，将有可能获得两倍的银行贷款，并且摊薄资金成本。

　　他举例说，如果自有资金用20%的成本借款2亿元，从银行借出4亿元，银行贷款的成本以6%计算，最后的资金平均成本也就11%左右，在这一成本条件下，地产企业有足够的空间实现利润。

　　“我们跟华发、世茂等企业都接触过，他们都想做基金，但是都不知道怎么做，不知道怎么做才能控制风险，说服投资者募集到资金。”一位基金投资经理坦言。

　　即使贵为行业龙头的万科、金地，在人民币基金的发展方面也仅仅是探索阶段，金地集团两期人民币基金募集所遭受到的冷遇也已说明，市场对于人民币基金也在接受初期。

　　接近金地集团的人士表示，“现在都是摸着石头过河，因为金地试得比较早，相对来说经验更多，知道这里面的一些规律，已经开始有一些收获了，相信经过一个过程，这个市场会有一个爆发。”

　　该人士分析认为，地产基金未来容纳1万亿元资金很正常，特别是持有型物业放开之后，“做大很容易。”

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