交易商协会的CDS梦  (湖南商会)

发债准入、增信和再评级，交易商协会快速延展的蓝图里，更大的梦想在于推动中国形成庞大的债券衍生品市场。中国版的信用违约互换（CDS），纳入了它的视野。

　　《财经国家周刊》记者获悉，交易商协会筹备成立的中债信用增进投资股份有限公司（下称中债增信），将负责信用缓释产品，即CDS的设计和推出。

　　但目前，推出之路颇为周折。受美国次贷危机影响，监管层对于金融衍生品的态度谨慎。尽管多数市场人士认为，“市场还是非常希望能推出CDS的”，但何时推出尚不明朗。  (湖南商会)

　　筹备CDS

　　6月3日，交易商协会秘书长时文朝表示，信用风险缓释合约的规则、指引、办法、路径都已经设计好。

　　转移信用风险，是交易商协会力主推出CDS的主要原因。

　　目前，银行贷款在中国社会总融资中仍占据绝对地位，信用风险聚集于银行系统。引入CDS以后，将为银行贷款等债务工具提供新的风险管理工具，使银行风险在社会体系内重新配置。

　　另外，中国信用债券市场近几年得到较快发展，非金融企业直接融资规模的不断上升，市场主体信用下移将会出现，随之而来可能面临越来越多的信用风险暴露问题，引入信用衍生品将有利于对冲信用风险。

　　据交易商协会的统计数据，截至2009年末，非金融企业累计发行短期融资券1115只，计16618.15亿元；非金融企业累计发行中期票据213只，计8622亿元。时文朝认为，就银行间交易市场来说，目前各类债务托管余额突破了10万亿元，亟须有效转移其中风险。  (湖南商会)

　　迄今为止，对CDS的准备工作，交易商协会已经进行了1年多。2008年，交易商协会秘书长时文朝就曾在公开场合表示，相关部门已经同意进行信用衍生品试点。2009年3月，交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。

　　然而，CDS在中国当下却颇为敏感。全球金融危机爆发后，CDS等信用衍生产品被视为危机的罪魁祸首之一，由此导致国内信用衍生品的创新也一度暂停。为了让社会更容易接受，交易商协会给CDS取了一个中性的名字——信用风险缓释合约。

　　2010年5月下旬，银监会召开内部会议，专门讨论CDS业务，市场传言银监会将发文禁止商业银行参与任何CDS交易。交易商协会的一位内部人士对本刊记者透露：“那几天，协会承受了巨大压力。”

　　但6月3日交易商协会举办的中国场外金融衍生产品发展第二届高峰论坛如期举行，交易商协会人士告诉记者，“这次论坛其实是协会推出CDS的前期宣传”。在论坛上，银监会业务创新监管协作部主任李伏安发言时表示，银监会对探讨信用违约风险的互换是积极支持的，因为能对银行管理金融资产发挥很好的作用。他表示，“发展CDS就是把违约风险定清楚，一个很好的CDS能让商业银行对自己的贷款进行有效定价，无论从长期发展还是从银行风险管理，这个都要支持。”

　　李伏安的表态，表明了银监会的态度，也给了市场传言一个回应。

　　但另一方面，交易商协会目前并没有找到合适的推出时机。据接近协会高层的人士透露，“协会原本准备在6月推出CDS”，但现在看来，几无可能。

　　负责研究CDS的中债增信公司执行总裁徐浩告诉记者：“关于衍生品市场，关键是看政府政策怎么制定。而中债信用增进公司的任务就是做好前期准备工作，包括产品方案设计，制度安排等，一旦市场成熟，信用衍生产品就可以往外推。”但对推出时间，徐浩说“关键是监管部门必须认可”。

　　定价问题

　　一旦信用风险缓释合约推出，如何定价是市场最为关心的问题。

　　中国农a>业银行金融衍生品交易员李大鹏告诉记者，目前确定的方案是：第一单信用风险缓释合约由中债增信公司来进行定价。  (湖南商会)

　　据《财经国家周刊》记者了解，中债增信公司准备以非金融企业信用类债券作为CDS的参照资产，该公司风险总监梁世栋直接参与了信用风险缓释合约的产品方案、制度安排的设计。

　　难题在于，如果推出中国版的CDS，要对其定价，就必须知道国内债券产品的信用违约数据，但目前国内真正的债券违约事件并没有发生，也没有违约的数据库。

　　国泰君安债券研究员袁新钊认为，国内对于CDS有需求，但推行条件还比较欠缺，历史数据还比较短，从定价角度也不好操作。

　　考虑到这个问题，在交易商协会的设计方案里，一种定价的解决方式是，根据各个等级的债券与同期限的国债之间的利差来定价。

　　梁世栋告诉记者，每个等级的债券利率是不一样的，这个利率与同期限的国债收益率的利差，可以看作是市场对这一债券信用风险的补偿。尽管可能有对流动性的补偿，但还是以信用风险补偿为主。对此种方式产生的定价，梁表示：“还是稍显粗糙。在国外CDS比较活跃，定价比较准确。”

　　对于信用风险缓释合约的这一定价模式，中国社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，CDS的价格和利差（债券与同期限国债之间的利差）是具有强相关性的，可以作为定价的重要参考因素。但直接以利差来定价，还需要探讨。

　　买方与卖方

　　按照交易商协会的计划，信用风险缓释合约将在银行间市场交易，为场外交易，买卖双方都是机构投资者，交易双方可自行定价。

　　一个现实的问题是，如果投资者数量少、结构单一，市场不活跃怎么办？这些都将影响CDS市场的未来。

　　梁世栋认为，有风险对冲需求的投资者，比如银行、保险、基金、担保公司、信用增进公司，此外还包括投机者，这些都是信用保护的买方。而目前我国金融市场上信用保护的卖方，只有担保公司、保险公司、信用增进公司等少数金融机构。

　　买卖双方的力量并不均衡，这将导致未来的供需失衡。  (湖南商会)

　　业内人士认为，信用风险缓释合约的早期市场不会有太多机构参与。因为银行间市场的主体是银行，但国内银行的风险偏好趋同，“一看多都看多，一看空都看空”。如果不引入保险公司、证券、基金等风险偏好不同的机构，早期市场难以活跃，否则难以在市场上找到买方和卖方。

　　为了活跃市场，中债增信公司人士表示，将在早期市场上承担做市商的角色，银行将成为中债增信公司的对手方。但这样一来，对于中债增信公司来说，需要对投资信用风险缓释合约进行限额管理。

　　“如果脱离限额，公司是承受不了的。”梁世栋说。目前，中债增信公司的注册资本金为60亿元人民币，这只能活跃早期市场，如果不引入新的投资者，不利于市场长期发展。

　　但对于银行的参与，李伏安在接受《财经国家周刊》记者采访时表示“正在研究”。

　　对此，不少商业银行人士认为银行参与信用衍生品市场的制度应该建立。“银监会要认可银行买了CDS就可以风险缓释，可以抽出资本金进行其他交易；如果卖了CDS，银行的资本充足率等就要下降”。李大鹏说，“只要制度建立起来，商业银行可以作为最大的做市商，接下来就是其他机构的参与。”

　　毋庸置疑的是，每一步顺利完成，都需要监管部门之间的推动和协调。  (湖南商会)

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