王剑辉：美元国债香港行释放了什么信号？

今年6月份，财政部宣布在香港发行人民币债券140亿元，首批启动发行70亿元，剩余部分将于下半年完成发行；届时还将发行美元债券20亿元。由于这是中国主权债券时隔13年后重返国际美元债券市场，此方案一经公布便引来业界浓厚的“围观”兴趣，人们对此举的目的看法不尽相同。我认为，这其中既考虑现实需求，同时也传递了政策信号。

从政策导向上看，选择在香港重启美元国债表明了中央支持和繁荣香港金融市场 的明确态度。长期以来，香港在内地的对外开放过程中扮演了桥头堡的重要角色；随着改革开放的深入和国际化水平的提升，香港的市场定位也更加紧密地和内地联系在一起，这也极大地巩固和加强其自身作为地区金融中心地位。2014年和2016年年末，沪港通和深港通计划启动；截止今年9月，香港股市市值累计增长25%至31.14万亿港元，平均市盈率由10.89倍提升至15.21倍，权益类投融资的吸引力显著增加。

相比之下，香港债券市场的规模还比较落后，潜力还有待释放；不仅未能与其当前的区域中心地位相适应，也难以满足未来粤港澳大湾区长期发展的需要。目前市场主流品种为金管局所辖的外汇基金发行的票据，余额为10146亿港元，其他品种的余额为7860亿港元。对此，两地的监管部门一方面参照沪/深港通的模式，于今年7月启动“债券通”北向计划，增加本地资金的投资渠道，同时也在原有的人民币债券的基础上逐步增加更多品种，特别是美元债券，以顺应市场趋势；因为亚洲是北美之外重要的美元流通区域，2016年底本地区约有1.17万亿美元资产（也被称为“亚洲美元”），其中约五成存在于银行间市场。自2014年以来，香港市场对于美元债券的需求快速上升，存量余额由172亿-186亿美元增至今年9月底的273亿美元，所占比重由7-9%提高至12.6%，日均成交金额也由22.1亿美元增至42.8亿美元。今年年初，国家开发银行香港分行已经率先拉开内地与本地市场在这一领域合作的序幕，完成了30亿美元浮息债的发行。

此外，本次美元融资计划在一定程度上展现了政府财政管理可能正在从“去杠杆”向“调杠杆”阶段过渡。“全口径外债统计”显示，2014年4季度时外债总额头寸17799亿美元，其中广义政府（在政府部门之外还包括机关事业单位、军队、协会等）外债余额1134亿美元，占比6.4%；其他接受存款公司（即商业银行等金融机构）和其他部门（企业）外债余额分别为9166亿美元和5125亿美元，占比51.5%和28.8%。到了今年2季度末，外债总额降至15628亿美元；政府外债余额增至1402亿美元，占比升至8.97%；后两个部门余额则下降至7683亿美元和4125亿美元，比重也降至49.2%和26.4%。这种此消彼长既反映出政府控制系统风险的意愿，也表明积极财政政策的延续。

在需求层面上，中国政府在经营内部债券市场的同时，也需要建立和保持一定规模的外部融资渠道；这既能够成为平时资金来源的有益补充，同时也是维系境外机构投资者关系的重要纽带；在信用市场上，如果有节制有规律地借贷并按期偿还，对提升信用水平和市场地位很有帮助；长期不发债借钱，缺乏连续的信用记录，并不是投资者心目中理想的合作对象。美国政府目前的国债余额将近14万亿美元，相当于GDP的75%，占美国债券市场的35%以上；尽管债务“缠身”，其主权评级却为最高级AAA级（当然其中有一定政治因素），国债总额的42-52%由外国投资者持有；这也应了那句老话“有借有还、再借不难”。目前中央政府的债务总额估计在14-16万亿元相当于GDP和债市的20%左右，暂时还缺乏整体上升的空间；但是在内外债结构上可以有所调整，在控制内债的同时需要适当提高外债的规模和所占比重。

建立和完善定价体系也是一个重要任务。恢复并持续发行各种期限的美元及其他主要外币的主权债券，能够为市场提供权威性的价格参照体系，在技术上满足金融机构和企业部门海外发债的定价要求。由于缺乏有效的定价依据，国内机构和企业部门在国际市场上发行债券只能借助美国国债或者LIBOR等商业报价作为基准，其中的偏差自然难以避免。国家开发银行2015年在伦敦发行5年期美元固息债，发行利率2.5%；当时的同期限美国国债收益率仅为1.35%。今年年初在香港发行5年期美元浮息债券，定价方式为3月期LIBOR+70BP，初始成本大约是1.737%，而当时美国国债收益率1.95%；而现在利率上行，美国国债收益率仅上涨8个BP，而国开债的实际利息涨幅超过33个BP，基本上没有反映国开行的准政府信用地位。当前金融机构和企业的外债余额接近1700亿美元，每一个BP的差异就意味着超过10亿元的利息成本。

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