联讯证券李奇霖：主权美元债发行重振中国信心

联讯证券研究院宏观研究员 张德礼

根据财政部消息，中国将在香港发行20亿美元主权债，5年期、10年期的各有10亿美元。这是继2004年10月发行17亿美元主权债之后，时隔13年再度发行。财政部已委托十余家金融机构，作为联席主承销商及账簿管理人，10月25日将在香港进行推介。

据媒体报道，推介之后所发行的可能为美元RegS形式高级债券。与发行债券通行做法不同的是，这次主权美元债并没有评级。尽管如此，市场预计这批债券将受投资人的欢迎。所预期的发行利率，较同期限美国国债高50个基点左右。考虑到目前中美5年期、10年期国债的利差分别为1.72%和1.33%，发行主权美元债可以降低资金成本。

但时隔13年重启美元债发行，显然并非仅仅是从经济性角度考虑的。从当前时点看，有以下几方面的深层含义。

首先，重塑国际资本市场对中国的信心。中国维持了长期的高增长，取得了举世瞩目的成就。金融危机后，政府、非金融企业和居民部门同时加杠杆，成为推动世界经济复苏的最重要引擎。当前政策重心，正从前期重视经济量的增长向质的提高转型，并加强了对风险的防范和化解。应该说，增长模式的转变以短期经济增速放缓为代价，但却为长期可持续发展注入了动力。但部分国际知名评级机构，以GDP增速放缓、债务风险为由下调了中国的主权评级。

这次财政部选择在香港发行主权美元债，虽然是原先工作计划的一部分，但“无评级”却彰显了中国政府的信心。经济韧性远超预期，前三季度GDP累计增长了6.9%，即使是四季度有所放缓，全年增长6.8%的难度不大。放眼全球主要发达国家和新兴市场，这一增速都具有很强的竞争力。在市场化去产能、供给侧改革和环保限产等力量作用下，钢铁、煤炭、有色、化工等产业链上企业利润改善明显，资产负债表持续修复，债务风险大为减弱。

因此，我们认为中国经济的风险远低于部分评级机构的评估。国际投资人应对中国市场保持乐观，对主权债务更是如此。从目前的市场反应看，投资人对此持积极态度，而这有助于重塑国际资本市场对中国的信心。

其次，发行主权美元债也是鼓励外汇资金流入的信号。2004年之后中国暂停了主权美元债的发行，一个很重要的背景是持续顺差和外汇流入。加入WTO后中国融入世界市场，释放了劳动力红利、改革红利，成为世界工厂。而欧美发达国家持续加杠杆，中国成为全球化最大的受益者之一。

站在央行的角度，持续的顺差和外汇流入，意味着需要通过外汇占款的形式源源不断地投放基础货币。央行面临很大的对冲压力，甚至需要发行央票回笼资金。

长期来看，汇率由经济基本面决定，但在短期内资本流动的影响更大。此次重启主权美元债发行，也是在释放鼓励外汇资金流入的信号，这有利于维护人民币汇率的稳定。

再次，为中资美元债发行提供可参考的利率基准。尽管这些年主权美元债发行暂停了，但是在政策支持、中外息差明显等多重因素的共同作用下，近几年国内企业境外发债规模增长迅速。

我们以融资平台为例，看看中资美元债的趋势。2015年有13家城市投融资主体发行境外债券，募资94.5亿美元。而到了2016年，这两个数字分别增长到了41家和154.6亿美元。发行主体也从原先的沿海地区、省级平台，拓展到了内陆省市自治区、普通地级市的平台，主体评级也在不断下沉。

考虑到国内去杠杆将继续推进，融资环境会维持偏紧的局面。即使是美联储加息和缩表，中美息差收窄的空间有限。在这种情况下，境外发行债券对于国内的大型企业而言，依然具有低成本的优势。可以预见，未来中资美元债的规模将会持续扩张。

这次主权美元债的发行，将为国内企业境外发债提供利率锚定作用。中资美元债后续发行时，可以以主权债利率为基础，对信用利差、期限利差等进行加成。显而易见，这有助于推进中资美元债定价更加市场化。

最后，发行境外主权美元债也是深化金融开放的重要举措。加大对外开放的力度、提高对外开放的层次，是党中央国务院的重要部署。毫无疑问，金融开放是对外开放的重点，也是对外开放进程中必不可少的。

对外开放，既要走进来，也要鼓励走出去。近年来有关部委出台了文件，吸引外商投资。在“一带一路”战略的部署下，一大批企业走出去，在沿线国家投资、建厂。

在“走出去”时，除了实体经济层面的投资外，同样需要加快资本市场的对接。近几年这方面取得了长足的进展，比如2015年9月发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制度改革的通知》，取消发债审批机制，实行登记制度管理，鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。

此次重启主权美元债发行，在中国金融对外开放进程中，具有重要意义。未来金融开放的深度和广度，将随着改革深化，取得更加卓越的成效。

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