王华庆、李良松：论利率并轨的制度安排

来源：清华金融评论 本文分析了利率并轨的必要性、紧迫性、可行性、现存障碍与现实路径选择，认为其技术性要求在于商业银行定价机制要更加灵活，市场基准利率要真正发挥基准性作用。因此，本文建议，商业银行要进行内部治理机制改革，行业自律与金融监管等相关政策要合力推进，同时尽快建立以价格型调控为主的货币政策框架。 我国利率市场化由来已久，自上世纪90年代开始最先在货币市场实现利率市场化，随后按照“先贷款、后存款；先大额、后小额；先外币，后本币”的思路稳步推进利率市场化。2013年实现贷款利率市场化，2015年实现存款利率市场化，利率市场化改革取得重大进展。 由于长期的制度安排延续，且新的政策利率体系尚未完全建立，目前央行仍然对外公布存贷款基准利率。我国是间接金融主导的金融体制，贷款和存款是商业银行主要的资产和负债，也是居民和企业部门主要的负债和资产，商业银行仍然在很大程度上参照央行基准利率对存贷款定价。为防止无序竞争，各地市场利率定价自律机制对存款利率制定了不超过基准利率0.5倍的行业上限约束。这就产生了两种利率：一种是完全市场化的货币市场利率，另一种则是以存贷款基准利率为定价基准的信贷市场利率，构成了事实上的利率双轨制。有鉴于此，人民银行行长易纲在2018年博鳌亚洲论坛上强调，目前中国仍存在一些利率“双轨制”，即存贷款基准利率和完全市场化的货币市场利率，最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一。 利率双轨制是利率渐进市场化过程中的一个必然阶段，但如果长期运行则会带来了几方面问题：一是央行政策利率不明确，对市场预期引导作用下降。多数时候，市场主体只得根据央行与金融机构的不同交易利率变动来判断调控意图，出现很多不同的政策利率，不利于引导预期。二是利率传导机制至今难以发挥主导作用，货币政策传导机制不畅，影响货币政策效率。例如，央行投放流动性降低货币市场、债券市场融资成本，但贷款利率下降幅度相对较小。三是存贷款基准利率依然存在，商业银行的定价机制难以真正建立，利率风险管理水平相对不足，适应市场化竞争要求的内部治理机制尚不健全，国际竞争力仍然不足。因此，有必要讨论和研究如何实现“两轨并一轨”，尽快全面深化利率市场化改革，推动货币政策框架转型，提高政策效率，在更高水平上推动中国经济高质量健康发展。 利率并轨现存障碍分析 一是商业银行业务转型的主观动力不足。从全球经验来看，多数情况下，商业银行是利率管制的受益者，享受相对较高的利差收益，因此定价机制比较单一。我国情况也类似，目前一年期存贷款基准利率的利差是285个基点，存贷款利率只要按照央行基准利率定价即可确保利润。调研发现，少数银行由于资金来源较少，突破存款基准利率1.5倍上限时，很多银行就希望管理部门能够强化自律规定的约束力，这说明商业银行总体还是希望能延续存贷款基准利率定价的机制，以享受较高的利差。 二是商业银行经营管理水平仍有待提高。目前，商业银行内部资金转移定价、金融产品定价、利率风险和流动性风险管理，乃至内部治理机制都还没有转型到位，利率并轨具有较大的挑战性。 三是商业银行缺少市场定价锚。在目前市场利率体系中，虽然上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）具有重要的市场基准地位，很多利率衍生品定价也与之挂钩，但主要限于货币市场和债券市场。中央银行政策利率体系正在逐渐构建过程中，尚未确定政策利率和操作目标利率，市场上并没有一种明确的利率可以反映货币政策立场。在信贷市场利率仍然与其他市场利率双轨运行的情况下，商业银行不会贸然转向按照其他市场利率定价，也就形成了按照存贷款基准利率定价的路径依赖。 利率并轨后，利差可能会缩小，部分定价能力和风险管理能力有限的中小金融机构经营管理会面临一定的挑战。在监管上，目前银行业监管过于强调存款的作用，很多指标与存款挂钩，如贷存比、核心负债比、流动性比例等，这可能会使商业银行有较大的存款竞争压力。因此，利率并轨后，如何更好地发挥利率传导机制作用，建立完善的流动性供给机制等等，都是亟待解决的问题。 利率并轨的必要性和紧迫性分析 当前中国经济金融领域的改革开放稳步推进，利率市场化程度大大提高，为利率最终并轨奠定了坚实基础。为全面深化改革和在更高水平推动中国经济对外开放，有必要尽快实现利率并轨。 一是有利于促进货币政策框架转型。第一，当前货币政策调控需要转向以价格型调控为主。与发达经济体类似，在金融市场不断深化发展、金融创新层出不穷的情况下，数量型货币政策中介目标与最终目标之间的相关性明显下降，数量型工具调控的效率不断下降，必须要转向价格型调控。第二，利率双轨使得货币政策框架很难转型。信贷市场和其他市场利率在不同轨道运行，利率传导渠道不能发挥作用，价格型货币政策调控的作用较小，不得不依靠行政化手段和数量型工具。第三，利率双轨造成目前利率工具的使用比较尴尬。2015年10月降息并放开存款利率上限以来，央行再没有使用过存贷款利率工具，这其中既有宏观经济相对比较稳定的原因；但毋庸讳言的是央行调整存贷款利率也比较尴尬，因为名义上存贷款利率上下限已经完全放开。第四，利率双轨不利于发挥利率传导机制作用。孙国锋、段志明（2017，《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》）认为，商业银行的资产负债管理和市场交易部门是银行的两个独立利润中心，前者管理中长期资金，主要参与信贷市场；后者管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场。前者在统筹安排全年信贷资金后，将一部分资金转移给市场交易部门运作。央行通过中期借贷便利等提供中期资金，会直接进入资产负债管理部门，进而影响贷款数量和利率。央行通过公开市场操作、常备借贷便利等提供的短期资金，先进入市场部门，影响货币市场和债券市场，下一步才传导至信贷市场，由于部门和市场分割，传导效率会受一定影响。可见，只有在央行建立新的政策利率体系且利率并轨以后，央行政策利率才能够有效地影响包括货币市场、债券市场以及信贷市场等在内的整个市场利率体系，从而提高利率传导效率，推动货币政策调控向价格型为主转变。 二是有利于深化其他经济金融领域改革。2019年2月，习近平总书记在政治局第十三次集体学习时重点论述了深化金融供给侧结构性改革。要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。要完善金融从业人员、金融机构、金融市场、金融运行、金融治理、金融监管、金融调控的制度体系，规范金融运行。利率并轨是深化金融供给侧结构性改革的重要内容，有利于促进非银行金融机构和直接融资的发展，促进金融创新，优化金融市场和产品体系。同时，也有利于完善金融调控制度体系等。因此，利率并轨既是金融供给侧结构性改革的重要内容，也会促进其他经济领域的供给侧结构性改革。而金融领域的改革又是整体经济全面深化改革不可或缺的一部分，二者相辅相成。因此，利率并轨看似利率市场化过程中的最后一步，意义深远。 三是有利于推动中国经济在更高水平上对外开放。十八大以来，我国金融业改革开放明显提速，获得国际社会广泛认可。2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权货币篮子（SDR）。在对人民币进行技术性评估过程中，利率和汇率的市场化程度备受关注，这也是2015年密集推出汇率改革和放开存款利率上限等重要改革的背景之一。2020年，IMF将会对SDR进行新一轮评估，中国有必要沿着既定步伐，进一步推动包括利率并轨在内的汇率和利率市场化改革。全面开放新格局必然要求国际国内生产要素有序流动、资源高效配置。近年来，我国金融市场对外开放显著加快，吸引越来越多的国际投资者进入中国金融市场开展投融资活动，利率并轨有利于提升中国利率体系运行和管理的市场化和国际化程度，从而吸引更多的国际资本，提高我国金融市场国际化程度，促进上海国际金融中心建设。 四是有利于实施更加有效的国际宏观经济政策协调。习近平总书记在2019年第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式上做主旨演讲时表示，要更加有效实施国际宏观经济政策协调。全球化的经济需要全球化的治理。中国将加强同世界各主要经济体的宏观政策协调，努力创造正面外溢效应，共同促进世界经济强劲、可持续、平衡、包容增长。在2008年应对国际金融危机过程中，我们看到，发达经济体除财政政策协调外，货币政策上也是步调一致，同时大幅降息并推出量化宽松政策。作为第二大经济体，中国货币政策变化必定会产生重要的外溢效应，货币政策预期对全球市场极为重要。在利率并轨后，有必要借鉴主要央行调控市场短端利率的做法来管理和引导市场预期，并加强与主要经济体和国际金融组织的宏观经济政策沟通协调。 利率并轨的可行性分析 一是社会主义市场经济不断完善，绝大多数价格已由市场完全决定。在市场经济条件下，任何生产要素价格都应该主要由市场来决定。作为资金价格的利率虽然有一定特殊性，不能完全由市场竞争来定价，但在中央银行测定并公布政策利率后，应该要按照市场化机制来形成市场利率体系。 二是存款保险制度为利率完全市场化奠定了基础。有观点认为，银行存款刚兑，因此存款利率是无风险利率，这是不准确的。在成熟的经济体，如果银行经营不善，是可以破产的。只不过存款保险机构介入以后，往往会寻求其他银行对经营不善的银行实施兼并，客户平稳过渡，从而不影响存款。只有真正破产关闭的银行，才需要动用保费支付客户存款，但一般会设定存款全额赔付的限额，确保90%以上的存款全额覆盖，但这不是刚性兑付的概念。2015年5月，我国建立存款保险制度后，商业银行理论上是可以破产的，存款利率成为风险利率，因此，才有了2015年10月的放开存款利率上限。既然存款利率是风险利率，就应该通过市场化机制来定价，与货币市场和债券市场利率一致。这也是多数发达国家商业银行接近一半的存贷款以伦敦银行间拆借利率（LIBOR）为基准进行定价的原因。 三是商业银行理财产品快速发展提升了商业银行定价能力。存款利率上限放开后，利率市场化进程明显加快，尤其是银行理财等各类资管产品迅猛发展，存款占比下降，促使商业银行通过各种市场化途径稳定资金来源，有效提升了其定价能力。此外，经过央行多年培育引导以及金融机构共同参与，存贷款利率市场化程度已经明显提升，商业银行有能力应对利率并轨的挑战。 四是当前我国货币政策调控框架转型已经具备了很好的基础。经济主体的利率敏感性明显上升，金融与实体经济联系更加紧密，利率传导有效性上升，央行多年来兼用数量型和价格型工具的调控方法为调控模式切换奠定了基础。确定政策利率后，一旦启动利率并轨，央行能够通过公开市场操作或利率走廊进行调控。 改革开放以来的经验表明，凡是竞争性的产业行业，越开放，产业竞争力越强；越保护，企业效率和竞争能力越低。在我国金融业进一步扩大对外开放的背景下，商业银行面临的国际竞争将越来越激烈，以开放促改革，深化金融供给侧结构性改革，推动商业银行业务转型，完善金融管理体制，尽快实现利率并轨是非常重要的一步。 利率并轨的实现路径与技术性要求 上世纪80年代，发达经济体利率市场化过程先后完成，很多大型国际商业银行逐步以LIBOR为参考，结合商业银行自身的风险偏好、客户风险评估以及贷款期限等因素对存贷款定价。我国如果取消存贷款基准利率，商业银行存贷款定价有两种思路： 第一种思路是存款利率按照贷款利率确定。各家商业银行在贷款基础利率（LPR）的基础上，按照各类贷款的预期收益和风险来确定本行的资金预期收益率，据此对各类资金来源进行定价，包括确定存款利率。1年期LPR对货币市场利率变动较为敏感，从而实现货币市场利率到贷款利率、存款利率的传导。我国前期利率市场化遵循的一个原则是“先贷款，后存款”，贷款利率市场化时间相对较长，2013年10月，在央行指导下，LPR已经正式运行，定价相对科学，因此，可考虑以贷款利率来给存款定价。 第二种思路是贷款利率按照存款利率确定。存款利率上限放开后，商业银行理财产品以及其他各类资管产品发展迅速。在商业银行资金来源中，存款虽仍占主导，但总体更加多样，商业银行完全有能力给存款合理定价。然后再根据类似成本加成等方法，结合综合管理成本、风险溢价、期限溢价等因素给不同种类贷款定价。 上述路径看似简单，但对商业银行定价机制和市场基准利率都有很高要求。其中绕不过的技术性要求主要有两个方面： 一是商业银行定价机制要更加灵活。商业银行涉及的货币市场、债券市场等交易定价已经完全市场化，关键在于提高信贷产品定价的灵敏性。要求商业银行内部建立统一的资金运营管理部门，测算资金成本和收益，按照市场化机制确定内部资金转移定价。 二是市场基准利率要真正发挥基准性作用。目前SHIBOR是央行着力培育、被市场广泛接受的市场基准利率，应进一步提高其基准性地位，运用于更多产品定价。第一，SHIBOR要充分反映真实交易。要充分吸取LIBOR被操纵的教训，使得SHIBOR作为报价利率，也能够充分反映真实交易。第二，改革贷款基础利率（LPR）的生成机制。目前LPR对市场利率变动反映不足，与SHIBOR之间也未形成良好的互动关系，可考虑改进相关报价机制，并鼓励商业银行加强应用。第三，促进货币市场短期交易。目前货币市场交易主要集中在隔夜和1周，1个月以上的交易规模和频次不足。3个月、6个月、9个月和1年期交易较少，没有代表性利率。主要原因是1年期以内的短期国债发行和交易过少，不利于价格发现，影响国债收益率曲线形成，也不利于货币政策操作。下一步可以短期国债发行为突破口，推动更多关键期限的货币市场产品交易。第四，央行应尽快确定市场利率定价锚。SHIBOR的市场基准性地位在于其走势能否与政策利率高度相关。央行确定操作目标利率后，相应期限的SHIBOR走势必须与之高度相关，既能准确体现央行公开市场操作变化，又要充分反映市场预期。央行操作目标利率，作为其他市场利率的定价锚，涉及市场参与者各方利益关系，具有公共产品性质，必须由央行确定，并通过公开市场操作、利率走廊等维持其稳定。 利率并轨制度性安排的思考与建议 利率并轨不仅涉及商业银行自身改革，还涉及行业自律和金融管理制度调整，最重要的是货币政策框架转型。 首先，商业银行要进行内部治理机制改革。健全内部定价机制，提高利率风险管理能力，是商业银行竞争力的一个重要标志。利率并轨除直接和商业银行定价机制相关外，还与商业银行内部的架构设置、风险管理框架、薪酬激励等一系列公司治理机制相关。商业银行在日常经营管理实践中，要根据业务发展的需要，结合《巴塞尔协议III》等监管规定要求，不断加以完善。 其次，行业自律与金融监管等相关政策要合力推进。市场利率定价自律机制对商业银行定价行为起到了行业自律管理作用。利率并轨以后，存贷款利率将会按照市场利率定价，行业自律管理应以确保成员机构公平展业为主，不必限定存贷款利率的具体水平。目前监管政策中，监管部门十分强调存款的重要性，代表性指标包括存贷比（仍为重要参考指标）、同业负债占比（不得高于三分之一）、核心负债率、流动性比例等，均将存款置于比其他负债更为重要的地位，使得商业银行的经营部门都有较重的存款考核任务。这些体制性因素会导致存款市场竞争激烈，存款利率对市场利率波动不会太敏感。因此，监管政策也有必要做出适应性变革，以推动利率并轨。此外，对于政府支持性的小微企业、民营企业贷款等，也要建立市场化激励机制，纳入商业银行的盈利目标函数，后续通过调节相关影响因子来疏通政策传导渠道。 再次，尽快建立以价格型调控为主的货币政策框架。主要需要解决三个问题：一是明确操作目标利率，二是确定政策利率，三是完善利率调控框架。 一是尽快明确短期操作目标利率。目前全球大约有80多家央行以短端的隔夜或7天信用拆借（或担保）利率作为央行操作目标利率，只有中国等少数国家使用1年期存贷款利率作为操作利率。在构建央行政策利率体系中，操作目标利率是央行货币政策操作维护的目标，既能反映市场状况，也能反映政策意图。目前，有观点表示，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）指标可以较好地反映市场流动性状况。该利率的交易对手和抵押品信用等级最高，比一般回购利率、拆借利率的波动性要低，确实可以作为央行操作目标利率。当然，对于短期操作目标利率的选取也并非一成不变，有些经济体在价格型调控初期以7天期利率作为操作目标，待市场条件成熟后，再转为调控隔夜利率。因此，在具体操作目标利率选择上，可以综合比较各类利率的优劣加以确定。也有观点认为，中期借贷便利(MLF)利率可作为中期政策利率值得商榷。从国外经验来看，在正常市场条件下，使用隔夜或1周等短期利率足以调控整个利率体系。只有在非常规时期，如日本目前在短期利率工具基本失效的情况下，同时调控短期利率和10年期国债利率，称为收益率曲线控制。在利率传导机制还不太顺畅的情况下，MLF利率可暂时作为中期政策利率，影响信贷市场利率。 二是研究政策利率的决定方式和公布形式。在价格型调控机制下，政策利率的确定至关重要。中央银行政策利率有两种：一是对操作目标利率设置一个目标值或区间，如美国、澳大利亚、新西兰、日本、韩国等。二是央行公开市场操作或信贷的官方利率，如欧央行、英格兰银行等。选定操作利率后，央行必须要研究确定操作利率的目标水平，即决定政策利率并定期对外公布。2008年金融危机前，对于政策利率决定，多数发达经济体央行采用的方法是：通过客观方法测算经济中的自然利率，并按照通胀缺口和产出缺口的一定比例关系，来决定政策利率，如泰勒规则等。全球多数中央银行通过货币政策委员会机制投票决定政策利率调整，并在会后对外公布。因为货币政策委员会制度有自身优势，比如货币政策委员会可以获得更广泛的信息，即使面对同样的信息，不同委员由于背景不同，具有不同的数据分析和提取逻辑，因此得出的结论更加多元化。如果一些信息错误，可以聚集更多信号以减少不确定性。再如，制度激励各位委员要完全通过自己的专业性来判断是否应该调整政策利率。每位委员长期的投票结果会有逐渐实现的经济发展状况来加以验证，个人以专业信誉对投票负责，要求投票委员尽可能按照对经济发展走势的判断来做出决策。美联储、欧央行、英格兰银行和日本银行大约每6周召开一次货币政策委员会会议，全年共八次会议。在货币政策委员会人员构成上，美国、欧元区、日本、俄罗斯、南非、巴西等主要发达和新兴经济体货币政策委员会并不引入外部委员。英国、印度等少数国家央行引入外部委员参与货币政策决策。总体而言，确定政策利率水平的技术手段并不复杂，关键是我国要如何对外公布政策利率，是继续沿用以往突袭式的利率公布方式，还是采用类似于发达经济体的货币政策委员会制度？从提高货币政策透明度、引导市场预期的角度来看，采用货币政策委员会制度似乎更优。根据我国实际，可考虑将目前的货币政策委员会由咨询机构改为决策机构，专门从事政策利率决定和货币政策操作。在货币政策委员会人员构成上，应该主要是人行管理层，地区性大行负责人，借鉴美国和欧洲经验，投票权可按一定秩序轮换。也可考虑吸收部分专家学者加入货币政策委员会。政府其他部门的参会形式等技术性要求可进一步讨论，即使参会也仅提供信息，不参与表决，确保货币政策决策相对独立。 三是不断完善利率调控操作框架。选定操作目标利率且公布政策利率水平后，就需要建立相应操作框架对目标利率进行调控，确保操作利率基本稳定在目标水平。国际上，多数央行通过公开市场操作、利率走廊等进行调控。我国货币市场参与主体类别众多，而且易受到资本市场等其他市场融资活动影响，利率波动较大。如果完全依靠利率走廊机制，则意味着央行以价格（利率）稳定为先，可能要放弃流动性数量控制，否则一旦突破利率走廊，则有信誉风险。以买卖国债、回购/逆回购等公开市场操作手段维持目标利率总体稳定，操作过于频繁，但没有具体波动水平的承诺，央行调控空间较大，能够兼顾流动性的价和量。由于我国目前能用于抵押的高信用等级债券相对较少，可考虑建立公开市场操作+利率走廊的调控模式。以常备借贷便利利率和超额存款准备金利率分别作为走廊的上下限。时机成熟后，可以转向利率走廊为主，公开市场操作为辅的货币政策调控框架。 （王华庆为复旦大学特聘教授、博士生导师，李良松为中国人民银行上海总部副研究员。本文仅代表个人学术观点，与所在单位无关。本文编辑/王蕾）

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